风雨飘摇中,海底捞能否成为投资避风港?

浏览:350次发布日期:2018-10-15


地域的差异使南北方文化各有风格,南北饮食上的差异也是饭后话题之一。南米北面、南甜北咸,互相吐槽互相“嫌弃”,甚至有人会因为南方粽子放肉而大打出手。但是,谈“锅”色变,谜一样的火锅总能将一群天南海北的人聚起,天南海北的食材往锅里一倒,滚烫的红油里又能聊起天南海北。



2018年,9月26日,24岁的海底捞扣开了港交所的大门,成为了备受瞩目的餐饮界“航空母舰”市值曾一度破千亿市值。然而,海底捞成功了吗?市场给出了答案,上市后两天,海底捞跌回了发行价17.80港元/股。海底捞此次上市的60%全部会用来扩张开店,仅靠服务能否撑得起千亿市值、高速扩张面临业绩“天花板”等一系列问题也萦绕在刚刚上市的海底捞周围。


海底捞最新市值为826亿人民币,过往12个月(2017年H2+2018年H1)净利润为12.9亿人民币,静态市盈率达64倍。香港是购物天堂,是淘便宜货的地方,包括上市公司。传统餐饮公司在香港主板市盈率超过60倍有些不可思议。


宏观经济充满变数,海底捞作为根植于中国大陆的优秀餐饮品牌,业绩保持高速增长的概率比金融、房地产、互联网、智能硬件都要高。


乐观的投资者认为海底捞将利用募集资金迅速扩张,净利润日新月异,市盈率将在两三年内降至合理区间。用未来的业绩填今天的泡沫,小米、美团的投资者也是这么想的。


线性加速


海底捞IPO募集资金的60%将用于门店扩充,按每家800万~1000万计算,预计2020年底之前至少新增420家新店;20%用于技术(智能厨房、沉浸式就餐、定制化口味等);15%用于偿还贷款;其余用作日常运营资金。


上市前海底捞门店数量为362家(其中331家位于中国内地)。按照计划,到2020年末门店数将超过780家,至少翻了一番。


先回顾一下过往几年海底捞门店分布及开店数量与营收的关系。



可以看到,从2015年开始海底捞就将主战场定为二线城市。例如,2017年二线城市门店数增加了37个,一线城市只增加了10个。2018年H1,海底捞开店全面提速,一二三线城市门店分别增长13家、33家和16家,二线仍是重点。


二线城市消费能力是否远不及一线城市?还真不是!


例如2018年H1,每位光临一线城市海底捞门店的顾客消费了106元。在二线、三线及以下城市,这个数字分别为94.2元和91.8元,与一线城市的差距只有几个百分点。海底捞的品牌影响力可谓“力透纸背”,连三线以下城市的消费者都愿意出“大价钱”。


 

三线以下城市的租金、人力成本肯定低于一线,这意味着海底捞在低线城市利润率会更高。#令人振奋#


下图“期间门店平均数”取期间开始和结束时门店数的平均值。如2017年初门店数为176家,年末为273家,期间平均数取225家。另外,2018年门店平均收入2330万元,为便于与往年数据对比将其年化,即假设2018年门店收入为4660万元,实际收入应该会高于这个数值。



从2015年开始,海底捞每开一间店,不论在一线、二线还是三线城市,每家门店年化收入都在4500万元一线。


老司机凭“线性加速”评价汽车性能,顶级车只要深踩油门就一直有推背感,直到你不敢踩得更深。海底捞是一台“豪车”,只要投钱开新店,收入就按比例线性增长,“边际”对收入的贡献丝毫不见“收敛”。


招股文件显示,2017年新开98家中的84家,2018年H1新开71家中的62家,在开始营业三个月达到月度内收支平衡。根据海底捞的总结,新开店在三个月内盈亏平衡,六至十三个月取得现金投资回报。


营收线性增长


假如能保持“线性加速”,海底捞未来几年的业绩就很容易预测了。


按照开店规划,海底捞2020年末门店数将达782家,期间平均门店数为677家。我们再乐观地估计同店销售收入每年递增10%,2020年达到5638万元/家。


根据以上模型,海底捞2019年、2020年门店总入分别为240亿和380亿。由于外卖业务收入占比仅为2%左右,门店总收入近似等于海底捞营收。




“钱途”预测


1)往期效益回顾


2018年H1,海底捞营收达到73.4亿元,净利润6.47亿,净利润率仅为9%。钱都花到哪里去了?


观察发现,海底捞营收成本分三大类:


一是纯粹可变成本,即食材、易耗品及水电费等与产出直接挂钩的支出。2018年H1,这部分成本占营收的40%。


二是半可变成本,包括人力成本及差旅费,与门店数和营收都有关系。新增门店首先会雷打不动地增加一定数量的人力成本,然后视就餐人数增长情况增补人手。差旅费显然与门店数正相关。2018年H1,这部分成本占营收的31%。


三是固定成本,主要是房租和折旧,只与门店数相关,无论有没有顾客,这部分成本都省不下。2018年H1,这部分成本占营收的8%。



可以看到,2016年海底捞毛利润率达到峰值21%,对中档以上餐馆而言绝不算高。2018年H1毛利润率降至16%。


2)效益预测

假设可变成本占营收的比例维持在45%,半可变成本占营收的比例每年递减一个百分点,固定成本维持在营收的7%。2018年、2019年、2020年海底捞毛利润率分别为18%、19%、20%。


根据以往数据,海底捞净利润率比毛利润率低4~5个百分点。



3)避风港?


假如海底捞现在的市值维持到2020年,届时静态市盈率仍然高达13.5倍,对于已过高速成长期的传统餐饮企业已经相当高了。


未来三年“万事如意”,海底捞的公允价值也就勉强能达到千亿港元,相当于今天就”透支“拿到三年后的估值。但小米、美团们未尝不是如此。相比之下海底捞的不确定性反而小些。


整理自丨虎嗅APP

作者丨Eastland