私募股权投资:十三类优先权条款解析!(含案例分析)

浏览:346次发布日期:2019-05-17




序言

私募股权投资中,投资者作为出资方往往不会参与公司的实际运营,因此产生了信息不对称所带来的风险。为保护投资者免受信息不对称和其他风险所带来的不利影响,优先权条款在风险投资交易文件中被广泛使用。除了对风险的规避外,优先权条款还体现了私募股权投资者在作出投资决定时,对退出方案的设计。本文旨在对私募股权投资中所涉及的13个优先权条款进行解读,使投融双方更加了解优先权条款的内涵与外延,以期在交易实践中更好地维护自身的权益。 


十三类优先权条款包括:

1.购买权

2.优先认缴权

3.优先清算权

4.优先分红权

5.知情权

6.共同出售权

7.反摊薄条款

8.对赌协议

9.拖带权

10.保护性条款

11.回购权

12.优先投资权

13登记权



一、优先购买权


优先购买权(Right of First Refusal)是指在投资人事先同意的前提下,如果公司的创始人或其他普通股股东拟向股东以外的人转让其所持有的公司全部或部分股权,投资人在同等条件下享有优先受让全部或部分拟出售股权的权利。其作用是对企业原始股东转让权利进行限制和制约,目的是为了最大限度地保护私募股权投资者的利益,以使得私募股权投资者可以享有有效的退出方式、参与收益可观的交易,以及防止不必要或不受欢迎的股东进入企业。


(一)法律依据


《中华人民共和国公司法》第71条规定:

“有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。”

“股东向股东以外的人转让股权,应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意,其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的,视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的,不同意的股东应当购买该转让的股权;不购买的,视为同意转让。”

“经股东同意转让的股权,在同等条件下,其他股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的,协商确定各自的购买比例;协商不成的,按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。

“公司章程对股权转让另有规定的,从其规定。”


(二)投资人股东享有优先购买权的前提条件


1. 出售股东为除公司投资人以外的其他股东,即创始人及其他持有普通股股权的股东,如员工持股平台;


2. 根据交易文件的约定,出售股东对外转让其所持有的公司股权已得到投资人股东批准或同意;


3. 主张优先购买权的投资人股东表示同意在同等条件下购买股权。“同等条件”是指与公司以外受让人受让该股权同等的条件。“条件”包括股权转让的数量、价格、支付方式、履行期限等方面。条件不宜分割。


(三)优先购买权的除外情况


1. 有限责任公司的自然人股东因继承发生变化时,其他股东无优先购买权;


2. 因执行经董事会通过的员工股权激励计划而可能导致的股权转让;


3. 其他经投资人或投资人董事事先明确书面同意的股权转让情形。


另外,需要注意的是,公司章程可以排除股东的优先购买权。


(四)股东行使优先购买权的程序


1.出售股东通知其他股东股权转让事项

出售股东拟接受预期买方提出购买目标股权的,其应提前向公司及其他股东发出书面通知(“股东出售通知”)。该股东出售通知应包括下述内容:(i)预期买方的基本情况;(ii)拟出售给预期买方的目标股权的数量;(iii)出售价格;以及(iv)关于所拟出售的所有重要条款和条件。


2.受让股东行使优先购买权

收到股东出售通知后,投资人股东可以向公司及出售股东发出书面通知(“行使优先购买权通知”),表明其有意按照其持股比例及根据股东出售通知所列明的条款和条件对拟出售股权行使优先购买权的意愿。


此处需要注意优先购买权的行使期限问题:根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定(四)》(以下简称“《公司法司法解释四》”),受让股东应当在收到通知后,在公司章程规定的行使期间内提出购买请求;公司章程没有规定行使期间或者规定不明确的,以通知确定的期间为准,通知确定的期间短于三十日或者未明确行使期间的,行使期间为三十日。因此,一般在交易文件及章程中,股东应就优先购买权的行使期限进行明确约定。


(五)对外股权转让合同与股东优先购买权的冲突


1. 股东仍可以行使优先购买权:根据《公司法司法解释四》,向公司股东以外的人转让股权,未就其股权转让事项征求其他股东意见,或者以欺诈、恶意串通等手段,损害其他股东优先购买权的,其他股东仍可以按照同等条件购买该转让股权。


2.对外转让股权合同依然有效:股东以外的股权受让人,因股东行使优先购买权而不能实现合同目的的,可以请求转让股东承担相应民事责任。股东或公司不能请求法院撤销该对外股权转让合同或确认该合同无效。

  

(六)出让股东在其他股东主张先买权后又拒绝出让的处理


转让股权的股东,在其他股东主张优先购买权后又不同意转让股权的,其他股东无权强制要求转让股东转让股权,但出售股东应当赔偿其他股东合理的损失。


(七)优先购买权受侵害时的救济途径


根据《公司法司法解释四》股东优先购买权受到侵害时,可以向法院起诉来维护自己的合法权益,起诉条件如下:


1. 转让股东未就其股权转让事项征求其他股东意见,或者以欺诈、恶意串通等手段,损害其他股东优先购买权;


2. 非转让股东自知道或者应当知道行使优先购买权的同等条件之日起三十日内提出主张,或者自股权变更登记之日起一年内提出。


(八)私募股权投融资实践中优先购买权条款的具体适用


1.优先购买权条款的常见表述

公司除投资人以外的其他股东(“出售股东”)拟向第三方(“预期买方”)出售其拥有的部分或全部股权(“拟出售股权”)时,投资人有权以同等条件及价格优先购买全部或部分拟出售股权。

转让股东就上述股权出售事宜应提前15个工作日通知公司及投资人,投资人应于5个工作日内回复是否行使优先购买权,如投资人未于上述期限内回复转让股东,视为放弃行使本次优先购买权。(注:具体期限根据各方协商确认。)


2.投资人行使优先购买权后对出售股东的限制

如果投资人及时地发出了行使优先购买权通知,则:(i)出售股东不得进一步将拟出售股权出售予预期买方,并应尽快向投资人转让该等拟出售股权;(ii)如存在享有优先购买权的股东未足额购买其有权购买部分的目标股权,在收到该等未足额购买通知后的5个工作日内,已完全行使优先购买权的投资人有权以同等条件购买该等未出售部分的目标股权;且(iii)各方应积极配合完成股权转让所需的相关事项。


3.多位投资人拟行使优先购买权的比例计算

计算方式一:

多位投资人拟行使优先购买权的,每位投资人依据其在股东出售通知日所拥有的股权/股份数额占所有拟行使优先购买权的投资人所拥有的股权/股份数额之和的百分比购买相应的拟出售股权。

计算方式二:

将拟出售股权在各投资人之间按照股东出售通知发出当日各投资人的持股比例进行分配。即每一名投资人有权行使优先购买权的拟出售股权数量(简称“优先购买份额”)应为出售股东拟出售股权总数乘以一个分数,该分数的分子为该名投资人届时持有的公司注册资本总额,该分数的分母为所有投资人股东届时持有的公司注册资本总额。

若任何投资人放弃行使优先购买权或未能完全购买其优先购买份额,则已经完全购买其优先购买份额的投资人(简称“优先购买行权投资人”)有权对剩余部分的拟出售股权(简称“剩余拟出售股权”)进行二次购买(简称“二次购买权”)。决定二次购买的优先购买行权投资人以下简称“二次购买投资人”。

(x)若各二次购买投资人拟二次购买的股权总数低于剩余拟出售股权总数,则每一名二次购买投资人有权二次购买的剩余拟出售股权数量应为该二次购买投资人在二次购买承诺中承诺的二次购买股权数量;

(y)若各二次购买投资人拟二次购买的股权总数超过剩余拟出售股权总数,则每一名二次购买投资人有权二次购买的剩余拟出售股权数量应为剩余拟出售股权总数乘以一个分数,该分数的分子为该二次购买投资人在二次购买承诺中承诺的二次购买股权数量,该分数的分母为全体二次购买投资人在二次购买承诺中承诺的二次购买股权总数量。

具体的计算方式需要根据项目的具体情况进行约定。


4. 投资人转股限制

投资人向其关联方或任何其他第三方转让其在公司中持有的股权(除向公司竞争对手直接进行的股权转让外,该转让受限于公司实际控制人的事先书面同意),不受任何限制。在上述情形下,一般投资人会要求公司其他股东无条件地预先给予法律要求的同意并放弃优先购买权。



二、优先认缴权


股东优先认缴权(Right of First Offer)是指公司在发行新股时,投资方作为原始股东可以按照原持有的股份数量的一定比例优先于他人进行认购股权的权利。

  

(一)法律依据


《中华人民共和国公司法》第34条规定:“股东按照实缴的出资比例分取红利;公司新增资本时,股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是,全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”


(二)设定优先认缴权的原因


在有限责任公司中规定股东优先认缴权,主要是为了维护有限公司的人合性,保护股东的既有法律地位。


1. 保护股东的比例性利益。向股东赋予新股优先认缴权是按照原有股东持股比例进行分配,防止股权被稀释。如果公司增资时,不赋予股东优先认购权,原有股东的股权比例将会被稀释,不但会影响其财产性权利,而且会影响其非财产性权利,例如可能会丧失董事会原有席位,不能有效地参与公司日常治理,打击原有股东投资积极性。


2. 保护中小股东权益。为了保护中小股东的弱势地位,需要赋予中小股东新股优先认购权,以此来制约大股东通过认购新股来强化其控股地位的目的。


3. 提高公司融资效率。通过将新股分配给原股东,可以免去对新股东尽职调查的时间,提高融资效率;对股东优先认缴权的时间限制,可以督促股东及时行使权利,提高公司整体融资效率。


(三)股东优先认缴权的行使


1. 原则

公司应当履行告知义务,在公司需要增加资本时,公司有义务将该权利及相关内容通知公司股东,从而保障公司股东能够及时行使优先购买权。


2. 例外

(1)公司章程另有规定的除外,即公司章程可以排除股东的优先认缴权。

(2)根据《公司法》第34条第二款“全体股东约定不按照出资比例优先认缴出资的除外”,故公司为筹资或为了其他公司利益,在客观合理的基础上按照股东平等原则,依照合法程序,可以由股东大会以特别多数决议排除优先购买权。


(四)股东行使优先认缴权的限制


 1. 行使期限

我国《公司法》及相关法律没有对优先认缴权的时效作出规定,但根据最高法院的公报案例,股东行使优先认缴权应有时间限制,“股东优先认缴公司新增资本的权利属于形成权,为维护交易安全和稳定经济秩序,该权利应当在一定合理期间内行使”,若股东得知公司拟发行新股后未作出行使优先认缴权的意思表示,且在公司将新股增发给新股东时未表示反对,则认为原股东放弃了优先认缴权。


2. 优先认缴出资比例的限制 

原则上,股东对新增资本的优先认缴权不能超出原持股比例。如果超出原持股比例,则会损害其他股东的利益,不符合优先认缴权的立法目的。


(五)优先认缴权的分类


1. 法定优先认缴权

即前文所述《公司法》第34条对股东优先认缴权的规定。

法定优先认缴权中股东权限:在公司进行新一轮增资时,投资方法定的优先认购权权限为该投资方实缴增资额(计入注册资本的部分)占公司总实收资本的比例。例如,公司注册资本为人民币1000万元,投资方的认缴出资额为50万元,在公司新增资本时,公司实收资本为50万元,投资方的实缴出资为50万元(即其他股东均尚未实缴出资),则此时投资方的实缴出资比例为100%,投资方对于公司的全部新增资本享有优先认购权。


2. 约定优先认缴权

(1)Pro rata优先认缴权

Pro rata优先认缴权指投资协议所约定的投资方按照持股比例享有的优先认购权,此处持股比例是指在公司拟进行的增资前,投资人享有的公司股权比例。

(2)Super pro rata优先认缴权

持有Super pro rata优先认缴权的投资方在后续轮次融资时有权按照投资人之间的持股比例(即投资人所持有的公司注册资本金数额占所有投资人持有的公司注册资本金数额之和的百分比)优先认缴公司新增注册资本。

(3)绝对优先的优先认缴权

在投资人较为强势的交易中,投资人可能会要求绝对优先的优先认缴权,例如在后续轮次融资时就所有新增股权均享有优先认缴权。


(六)股东优先认缴权的救济


1. 请求公司停止相关侵害行为

当公司发行新股对股东优先认缴权造成侵害时,股东首先可以通过口头或者书面的方式要求公司停止发行新股,从而行使自己的优先认缴权。


2. 提起诉讼

当股东(大)会做出的决议,因决议内容违反法律、行政法规的相关规定时,该决议是无效的,因此股东可以提起决议无效或撤销之诉。股东应当自决议作出之日起六十日内,请求人民法院撤销。


(七)股东优先认缴权不适用之特殊主体


1. 可转换债券持有人之优先认缴权

可转换债券是债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票的债券。因可转换债券持有人非公司股东,赋予其优先认缴权将会损害原有股东持有比例,故除非公司章程或者股东会另有规定,原则上可转换债券持有人不享有新股优先认缴权。


2. 公司持有的股份

“公司制”的初衷是为了实现股东的股权与法人的财产权的分离,如果公司自身享有新增股权的优先认缴权,将会打破这种所有权与经营权的平衡,故公司自身不享有自己股权的优先认缴权。


(八)实践中优先认缴权条款的具体适用


1. 常见条款:

(1)“如公司增加注册资本或类似行为(“增资”),投资人有权,但无义务,以同等条件按投资人之间在本次增资后的持股比例(即投资人各自所持有的公司注册资本金数额占所有投资人持有的公司注册资本金数额之和的百分比)优先从公司购买新发行的股权(“新股”)。该新股的价格应不低于本次增资的认购价格。”

(2)“如公司增加注册资本或类似行为(“增资”),投资人有权,但无义务,以同等条件按其享有的公司股权比例优先从公司购买新发行的股权(“新股”)。该新股的价格应不低于本次增资的认购价格。”


2. 优先认缴权的排除

在下列情况下,投资方不享有优先认购权:

(1)  为实施董事会通过(包括投资方董事批准)的任何员工股权激励计划或涉及股权的薪酬计划而新增的注册资本或发行的股权期权,或基于该等股权期权而新增的注册资本;或

(2)  经股东会通过(包括投资方批准)的,为实施对另一主体或业务的收购或与其他实体合并而增加的注册资本。


3. 二次优先认缴权

截至认购期限届满,若任何投资方放弃行使优先认购权或未能完全认购其优先认购份额,则已经完全认购其优先认购份额的投资方(简称“行权投资方”)有权对其他投资方放弃认购的优先认购份额(简称“剩余优先份额”)进行二次认购。公司应向行权投资方书面通知剩余优先份额的总额。行权投资方应在收到前述书面通知后一定期限内应向公司通知其是否二次认购剩余优先份额,决定二次认购的行权投资方(简称“二次认购投资方”)应当同时作出二次认购的书面承诺(简称“二次认购承诺”),且该等二次认购承诺中应当注明其拟二次认购的新增注册资本数额。如果行权投资方没有在前述期限内发出二次认购承诺,应视为该行权投资方放弃二次认购。

(x)若各二次认购投资方拟二次认购的新增注册资本总额低于剩余优先份额总额,则每一名二次认购投资方有权二次认购的新增注册资本数额应为该二次认购投资方在二次认购承诺中载明的拟认购新增注册资本;

(y)若各二次认购投资方拟二次认购的新增注册资本总额超过剩余优先份额总额,则每一名二次认购投资方有权二次认购的新增注册资本数额应为剩余优先份额总额乘以一个分数,该分数的分子为该名二次认购投资方拟二次认购的新增注册资本金额,该分数的分母为全体二次认购投资方拟二次认购的新增注册资本总额。



三、清算优先权


清算优先权(LiquidationPreference)又称优先清算权,是指持有优先股的私募股权投资者有权在普通股股东之前按照事先约定的价格获得企业清算价值的全部或一部分。


(一)清算优先权的作用


投资者在投资协议中通常会约定清算优先权条款,主要目的是保证投资人在退出时的损失最小化,做到“旱涝保收”;其次是投资人要在公司被收购、出售控股股权或出售主要资产时,也就是视为清算的情况下,也能获得一个比较理想的回报。


(二)清算优先权的分类


根据优先股股东是否可以参与后续分配,清算优先权可以分为如下几种类别:


1.无参与权的优先股

(Non-participating Preferred Stock)

无参与权的优先股是指投资人仅获得优先权约定分配,不参与后续分配

常见表述为:

首先支付各优先股A股原始购买价的[一倍]的金额[加上孳生股息][加上宣告而未付的股息]。剩余收益再分配给普通股股东。


【例】

投资人投资 1000 万,得到 30%股权。有清算优先权条款如上,回报率定为 1 倍。当公司清算时价值低于 1000 万时,投资人行使清算优先权,将把所有资金全数拿走。假如公司清算价值低于 3333万高于 1000 万时,投资人按股权分配都将低于 1000 万,则投资人会选择行使优先清算权,得到 1000 万。但是,当公司清算价值大于 3333万时,行使一般分配权按30%比例分配将得到多于 1000 万的回报,投资人会放弃清算优先权,选择按比例分配。


2.有参与权的优先股

(Full Participating Preferred Stock)

有参与权的优先股是指享有参与分配权的投资人在获得优先权约定额之后,还根据其持股比例和其他股东按股权比例分配剩余变现款。

常见表述为:

首先支付投资人原始购买价的[一倍]的金额[加上孳生股息][加上宣告而未付的股息]。然后,任何剩余的可供股东分配的公司资金和资产将按持股比例在所有股东(包括投资人以及普通股股东)之间进行分配。


【例】

投资人投资 1000 万,得到 30%股权。有清算优先权条款和参与权条款如上,回报率定为 1 倍。当公司清算时价值低于 1000 万时,投资人行使清算优先权,将把变现资金全数拿走。而一旦公司清算价值高于 1000 万,则投资人有权得到变现资金减去 1000 万后剩余部分的 30%。假使公司清算价值为 11000 万时,投资人先按优先权得到 1000 万,剩余 10000 万按比例分配,投资人得到 3000 万。投资人得到全部总计 4000 万回报。


3.附上限的优先股参与权

(Cap on Preferred Stock ParticipationRights)

附上限参与分配权表示优先股按比例参与分配剩余清算资金,直到所获回报总额达到约定回报上限。这是一种对完全参与清算优先权的不公平性做出限制的折中,即投资人回报达到一定上限后,停止参与分配,由创始人享有剩余部分价值。

常见表述为:

首先支付各优先股A股原始购买价的[一倍]的金额[加上孳生股息][加上宣告而未付的股息]。然后,优先股A股在视同转换的基础上与普通股共同参与分配;但一旦投资人获得的回报达到[x]倍投资款,将停止参与分配。之后,剩余的资产将由其他股东按比例分配。


【例】

投资人投资 1000 万,得到 30%股权。有清算优先权条款和参与权条款如上,回报率定为 1 倍, 回报上限定为 4 倍。当公司清算时价值低于 1000万时,投资人行使清算优先权,将把变现资金全数拿走。而一旦公司清算价值高于1000 万低于 13333 万时,则投资人有权得到变现资金减去 1000万后剩余部分的 30%。但当公司清算价值高于 13333 万时,投资人如行使优先清算权仅最多能得到 4000 万的回报,而直接按比例分配则能得到多于 4000 万的回报,此时投资人会选择放弃优先清算权,而行使一般分配权。


实践中,优先清算回报上限一般是优先股股东原始购买股权价格的2~4倍。但是,需要特别注意的是,该2~4倍里面已经包括了在执行优先清算权操作程序第一步中分配给优先股股东的X倍于原始股购买价格的优先清算回报。


(三)清算优先权的实现方式


1.分红

常见条款表述

在清算事件发生后,不违反相关法律的前提下,现有股东一致同意,以定向分红的方式向投资人支付其根据优先清算权所应得款项。

我国《公司法》第34条规定了“全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外”,该条文就给约定分红提供了法律依据,故在法定清算程序启动之前,约定以分红的方式将计算后投资人根据优先清算权应获得回报预先发放给投资人是可行的。

通过分红方式实现清算优先权仅适用于公司资产被并购模式下待分配财产进入公司账户且公司盈利的情形。在创始人卖出自己所持有的股份(即股权并购)的情况下,该方式不可行。


2.二次分配

常见条款表述

为了满足相关法律的要求并同时实现各方在本协议项下的约定 ,各方同意可分配资产将按照如下机制与程序进行分配调整:可分配资产首先按照股东的出资比例分配给公司各股东(“初次分配”);初次分配完成后,公司各股东间应通过无偿转移或受让的方式再次调整其从初次分配中获得的资产数额,使得公司各股东最终获得的可分配资产的数额达到清算优先权规定的分配方案下相同或类似的效果。


【例】

公司法定清算后偿还所有债务后可供股东分配财产共计 10000 万,投资人占 30%股权,创始人 A 和创始人 B 各自占 35%股权。投资人按清算优先权计算共计应得 4000 万回报。初次分配后投资人得款 3000 万,创始人A 和创始人 B 各自得款 3500 万。则二次分配由 A 与 B各自无偿转让 500 万给投资人,以使投资人最终取得 4000万的回报。


(四)清算优先权的触发——清算事件


清算事件是指除了IPO之外的一切导致公司控制权变更的重大资产或股权的变动情况,诸如公司投票权转移、公司被兼并、合并、公司全部或实质性全部资产的出售、租赁、转让或其他处置方式。指当该事件发生时投资人股东即可行使清算优先权的事件。


清算事件分为一般清算事件和视为清算事件(Deemed LiquidationEvent)。所谓一般清算事件,是指公司经营状况不佳时,进行清算、解散或清盘,在此类情况下公司剩余的资产已所剩不多。而视为清算事件,则并非指公司事实上的解散或清盘,而是指公司合并、被收购、出售控股股权以及出售主要资产、重组以及其他活动,从而导致公司现有股东占有存续公司已发行股份的比例不高于 50%,在这类情况下,公司可能仍拥有很多资产。


常见条款表述:

“除法定清算事由之外,因合并、收购、出售控股股权、出售主要或全部资产而导致公司现有股东持有续存公司已发行股份的比例不高于50%的,该类事件被视为清算事件。”


(五)清算优先权的深层次探讨


首先,虽然优先清算权是为了保护优先股股东投资收益而设计的,但是该制度同时也是防止普通股股东出现道德风险的有效机制。

其次,从权利性质上分析,享有参与分配权的优先清算权是债权与股权的结合体。

再次,在行使优先清算权时,存在着私募股权投资人与企业原始股东退出利益不一致的情况。

又次,在企业发生多轮融资时,优先清算权会更为复杂。

从本质上讲,存在两类处理方式:其一是后续进入的私募股权投资人的优先清算权依次优于之前进入的投资者。其二是不论投资于企业的时间晚近,所有私募股权投资人的优先清算权平等,也可以说不同序列和类别的优先股股东之间不享有优先清算权,优先股股东只是相对于普通股股东而言才享有相对的清算优先权。

最后,优先清算权条款是企业与私募股权投资者谈判的结果,世界上并不存在一个适用于所有私募股权融资案例的优先清算权。



四、优先分红权


优先分红权(Dividend Preference),是指当公司分配股息时,优先股股东享有的优先于普通股股东取得股息的权利。


(一)优先分红权的作用


1. 取得稳定回报,降低投资风险。优先分红权是与清算优先权和回赎权联系起来的,在清算以及回赎发生时,投资人可以通过累积性分红权,至少获得一个较为稳定的回报。 


2. 限制公司分红与创始股东套现。获得分红并不是风险投资人的主要目的,优先分红权的主要目的是PE投资人为了限制原股东分红,将所投资本留于所投公司用于发展,最大限度地保障投资收益的制度。


(二)优先分红权的类型


1.累积性和非累积性优先分红权

根据股息分配是否具有累积性,可分为累积性(Cumulative Dividend)和非累积性优先分红权(Non-Cumulative Dividend)。所谓累积性优先分红权,是指在某个财务年度内,如果公司未发生应予分红的情况、或者公司盈利不足以分派规定的红利,则优先股的股东有权要求公司在日后的财务年度内予以补足。对于非累积性优先权,虽然优先股股东对公司当年所获利润有优先于普通股股东获得分派股息的权利,但若当年盈利不足以派发规定的红利,或者公司当年未宣告派发红利,则优先股股东不能要求公司用日后的财务盈余给以补发。


2.参与性优先权和非参与性优先权

根据优先股股东是否可参与普通股的股息分配,可分为参与性优先权(Participating Preferred)和非参与性优先权(Non-ParticipatingPreferred)。所谓参与性优先权,是指当优先股股东在分得固定红利后,仍可在可转换基础上,按持股比例与普通股股东一起分配剩余的利润。而非参与性优先股的股东,只能获得固定数额的股息,不可以再参与剩余利润的分配。


3.固定分红优先股与可调整优先股

根据分红率是否可调整变化,分为固定分红优先股与可调整优先股。前者分红率不可以调整变化,在优先股发行时即确定,而后者则在合同中约定分红率可随相关条件(例如银行利率)变化,此种分红率规定具有一定的弹性,便于对公司与投资人之间、普通股与优先股之间的利益进行动态调整和平衡,而固定分红率优先股虽缺乏弹性,但信用较高,利于优先股股东利益的保护。


(三)实务中优先分红权的常见表述


1.各方同意,本次增资完成之后,公司应按照法律以及公司章程的有关规定和程序向投资人足额支付股息红利。如公司当年拟向股东分配利润(“可供分配总利润”)的,投资人有权在公司其他股东分配利润前优先分取当年的利润。在向投资人足额支付红利之前,公司不得向公司的任何其他股东以现金、财产或以公司股权的方式支付任何红利。


2.当年的可供分配总利润在扣除上述投资人优先分取的利润后,投资人和公司其他股东将按持股比例共同享有公司的利润(包括但不限于本次增资完成前公司实现的所有净利润以及以前年度的滚存未分配利润)。


(四)保障投资人优先分红权的方式


1.优先分红权条款以章程约定为表现形式

在公司章程中约定优先分红权,若关于公司利润分配方案的股东会决议违反优先分红权,PE投资人可以此为由向法院主张撤销违反公司章程的股东会决议(《公司法》第二十二条:股东会决议内容违反公司章程的,股东可以自决议作出之日起六十日内,请求人民法院撤销);并且因为公司章程具有公示对抗效力,即使是后轮投资股东,在对公司进行投资时必定对于公司章程进行了尽职调查,并于投资入股成功后形成新的公司章程或章程修正案。公司章程约定的优先分红权,效力约束于公司全体股东,各股东均应遵守。

故PE投资人在投资公司时,应该特别注意将优先分红权以章程约定为表现形式,而非仅在投资协议中体现,以更好保障将来优先分红权的诉权。


2.投资协议中约定创始股东违约责任

虽然违反投资协议不属于撤销违反优先分红权的公司利润分配方案的股东会决议的法定事由,在先的投资协议亦不能约束在后的投资股东。但是投资协议对于享有优先分红权的股东及创始/原股东均具有约束力,享有优先分红权的投资人可通过主张创始/原股东违反投资协议,要求其承担相应赔偿责任。



五、知情权


知情权(Information Right),又称信息权,是指投资人了解和获取公司的财务等情况和信息的权利。鉴于投资人投资公司后一般不参与公司的日常经营管理,但作为公司股东之一,有必要让投资人拥有对公司财务数据、重大事项的知情权。知情权可以保证投资人及时了解可能影响投资人利益的事项,从而做出一定的应对方式。


(一)法律规定


知情权是我国有限责任公司股东的重要权利,我国《公司法》第33条规定:

“股东有权查阅、复制公司章程、股东会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议和财务会计报告。

“股东可以要求查阅公司会计账簿。股东要求查阅公司会计账簿的,应当向公司提出书面请求,说明目的。公司有合理根据认为股东查阅会计账簿有不正当目的,可能损害公司合法利益的,可以拒绝提供查阅,并应当自股东提出书面请求之日起十五日内书面答复股东并说明理由。公司拒绝提供查阅的,股东可以请求人民法院要求公司提供查阅。”


(二)知情权的内容


公司的股东享有法定的知情权;对于私募投资人来说,其不仅拥有知情权,且其知情权具有优先性,该优先性主要体现在知情权所要求的内容上,即私募投资人作为优先股股东会要求公司向其提供比向普通股股东提供的更多或更详尽的公司信息。


投资人知情权的内容主要包括:

财务数据,如:要求公司提供经审计的年度财务报告,未经审计的季度和月度的财务报告,下季度和下年度的预算报告等;

公司经营情况,如:要求公司提供经营报告,此外投资者还有权要求检查公司和附属公司的设施、账目和记录,与相关的董事、管理人员、员工、会计师、法律顾问等讨论公司和附属公司的业务、经营和其他情况。


知情权的内容和行使的方式还取决于私募投资人是否有权选举董事,若投资人有权选举董事,则公司的诸多财务和经营信息即可通过行使董事的权利而获得;若投资人不能在董事会中委派任何席位,投资人可退而求其次,要求向公司委派观察员,观察员可列席董事会会议,要求公司提供会议记录、通知、决议等公司提供给董事的资料,但无投票权或决定权。再次,在境外交易中,投资人通常会要求在公司签发的《管理权证书》中,具体写明公司所有向董事递交的任何文件均应向投资人递交,投资人有权就公司的重大经营事项与管理层进行沟通并提出建议,公司管理层应该每年定期与投资人沟通并汇报重大计划的进展。


(三)投资人知情权的限制


1. 竞业限制

出于市场竞争的考量,公司会限定主张知情权的投资人非公司的直接竞争者,即该投资人不与公司的主营业务存在竞争关系,或其不是与公司存在竞争关系的公司的董事或股东。


2. 保密义务

出于商业机密的考量,在投资人通过行使知情权获得了公司信息后,公司会要求投资人承担严格的保密义务。除此之外,公司也会限制投资人查看属于公司高度机密的信息。

  

3. 投资人知情权优先性的丧失

投资人带有优先性的知情权一般会在公司上市后即终止,届时私募投资人将会和其他公众投资人一样依赖于上市公司的披露信息,其要求的知情权即丧失了优先性。


(四)实务中常见的知情权条款


通常在交易文件中,知情权与查阅权、独立审计权(如有)同时约定,如:

本协议签署后,公司应将以下报表或文件,在规定时间内报送投资人,同时建档留存备查:

(i)每日历月度结束后20天内,提供月度管理账(含资产负债表、利润表); 

(ii) 每日历季度结束后30天内,提供季度管理账(含资产负债表、利润表和现金流量表);

(iii) 每日历年度结束后45天内,提供公司的年度管理账(含资产负债表、利润表和现金流量表);

(iv) 每日历年度结束后120天内,提供公司的年度审计账(含资产负债表、利润表、现金流量表、所有者权益变动表、财务报表附注等)。


公司应就可能对公司造成重大义务或产生重大影响的事项,及时通知投资人。

投资人如对任何信息存有疑问,可在给予公司合理通知的前提下,查看公司相关财务资料,了解公司财务运营状况。除公司年度审计外,投资人有权自行聘任会计师事务所对公司进行审计。

在投资人作为公司股东期间,投资人可以对公司及附属公司行使检查权,包括但不限于查看公司及附属公司的财务账簿和记录。



六、共同出售权


共同出售权(Co-Sale Right),是指目标公司首次公开发行之前,如果创始股东或其他普通股股东向第三方转让股权,投资人股东则有权按照拟出售股权的股东与第三方达成的价格和协议参与到这项交易中,按照其在目标公司中目前的持股比例向第三方转让股份。


(一)共同出售权的法律依据


我国《公司法》并没有关于共同出售权的规定,共同出售权实际上是目标公司的股东之间就股权转让所作的特别约定。因此,在《公司法》没有明确禁止的情况下,共同出售权条款在目前的中国法律框架下并没有实质性的障碍,投融资双方可以在投资协议中对此约定,并据此修改公司章程。


(二)共同出售权的制度作用


“共同出售权”条款与“优先购买权”条款都是针对创始人出售股权时使用的条款。如果创始人满足出售股权的前提条件,投资人不行使优先购买权的同时,投资人可以通过行使共同出售权以实现与创始人同比例出售。共同出售权的主要作用有以下两点:


防止创始股东退出公司。投资者对公司的投资,在看好公司成长性的同时,亦是看重了创始股东,通过主张共同出售权可以有效阻止创始股东退出公司;


在拟进行的交易中进行部分获利。共同出售权为投资人创造了一个退出的机会,如果创始股东发现了优质的潜在买家并希望通过出售部分股权的方式获取高额收益,则投资人可通过行使共同出售权的方式分享这份利益。


(三)共同出售权的行使


1. 行使条件

共同出售权的行使条件是创始股东拟转让的股权未被公司其他股东根据优先购买权全部购买,且将向拟定受让人出售。在该等情况下,各投资人股东有权行使该项权利,并按比例参与创始股东的拟定出售,但必须在协议规定的期限内向出售股权的创始股东发送有效书面通知。该通知应载明投资人股东希望在该次出售中转让的股权数额。通知一经发出即被视为共同出售权的有效行使。


2. 实现机制

(1)倒挤法

倒挤法是指在不改变第三人拟购买股权总数的前提下,投资人可以按照创始股东拟转让的股权数额与创始股东持有的总股权数额的比例,出售自己所持有的公司股权。倒挤法不会影响购买股权的第三人的购买数量,仅是将创始股东的一部分出售股份权转移给了投资人。

(2)加成法

加成法项下创始股东所出售的股权数额不变,所加成的是投资人出售的股权数额,投资人可出售的比例与倒挤法相同,最后第三方所获得的股权为创始股东出售的股权+投资人出售的股权。

(3)按比例出售

按比例出售是指在拟出售股权总额不变的情形下,投资人、创始股东按照各自的持股比例出售股权。


3.   行权的限制

在实务操作上,若创始股东地位比较强势或者出于投融资方公平的考虑,创始股东通常会对共同出售权的行使设置限制条件,这些条件主要包括:

第一,创始股东可以在协议中特别约定投资人股东不得行使共同出售权的附加条件。如创始股东在投资交割完成后的12个月内出售公司10%以内的股权,且保持其持有的公司股权在60%以上,不影响其管理公司的,则不触发共同出售条款,投资人股东不得行使共同出售权。

第二,投资人股东往往要求创始股东承担通知股权转让事宜的义务,与之相对应,创始股东可约定在通知送达投资人股东之后合理时间内,投资人股东没有明确表示的,则视为放弃共同出售权。

第三,由于不可抗力、法院判决、继承等原因需要创始股东向第三人转让相应股权的,投资人股东无权要求行使共同出售权。


(四)实践中共同出售权条款的常见表述


公司在合格资本市场首次公开发行上市前,在不违反本协议其他条款的情况下,创始股东出售其拥有的部分或全部股权时,投资人有权行使优先出售权,否则创始人不得转让。


任一行使共同出售权的投资方(简称“共同出售行权投资方”)可行使共同出售权的股权数额为:转让方拟转让的股权的数额×该共同出售行权投资方届时所持有的公司股权÷(各共同出售行权投资方届时所持有的公司股权之和+转让方所持有的公司股权)


创始股东就上述股权出售事宜应提前通知投资人,投资人应于一定期限内回复是否行使共同出售权,如投资方未于上述期限内回复创始人,视为放弃行使本次共同出售权。



七、反摊薄条款


反摊薄条款(Anti-dilution Provision),又称反稀释条款,是指在目标公司进行后续项目融资或者定向增发过程中,私募投资人避免自己的股权贬值或份额被过分稀释而采取的措施。


(一)反摊薄条款的内涵


反摊薄条款有广义和狭义之分,广义的反摊薄条款包含三类权利:转换权(指公司股份发生送股、股份分拆、合并等股权重组情况时,转换价格随之作相应调整)、优先购股权(优先购买权和优先认股权)、降价融资保护。狭义的反摊薄条款又称棘轮条款,仅指在目标企业降价融资(down round)时,投资人为防止自己持有的股票价值降低而采取的措施。鉴于转换权和优先购股权已经独立成为私募投资人的权利要求,当前对反摊薄条款的理解更多侧重于狭义的角度。


(二)反摊薄条款的功能


1.保护投资人的股权利益。保护风险投资人的股权利益功能是风险投资中反摊薄条款的基础功能。在风险投资中,创业企业往往会进行多轮融资,在每一次新的融资时,风险投资人都有可能面临着股权被稀释的风险,如果没有本条款的保护,投资人可能被创始人通过低价增资的方式大量稀释股权,以致淘汰出局。


2.激励功能。反摊薄条款对创业企业以及其创始股东也有激励作用,能够促使创始股东更加科学合理地做出经营决策,从而保证企业增值,并可以预防企业的低价增值或低价发行行为。


3.利益平衡功能。反摊薄条款可以用来平衡创始股东与风险投资人之间的利益。根据信息不对称理论,风险投资人在投资时,创始股东利用其信息的优势地位,“不正当”获得了风险投资人过高的估值,反稀释条款的一个重要功能就是调整创始股东与风险投资人之间的利益,使其达到该有的公平状态。


(三)反摊薄条款的种类


狭义的反摊薄条款分为 “完全棘轮”条款和“加权平均价格”条款(下文以A轮优先股为例说明)。


1.完全棘轮条款(Full Ratchet Provision)

完全棘轮条款是指若公司后续发行的股权价格低于A轮投资人当时适用的转换价格,那么A轮的投资人的实际转化价格也要降低到新的发行价格。


公式为:投资人持股比例 = 投资人出资额/更低估值


常见表述:

在中国法律法规允许的范围内并受限于必需的中国政府批准或登记,公司在首次公开发行日或挂牌日之前决定引进新投资方或采取其它任何行动导致摊薄本轮投资人在公司中股权比例,则应经过本轮投资人及天使投资人事先书面同意。且如果该等新股的每百分比股权单价(“新低价格”)低于本轮投资人每百分比股权单价,则本轮投资人将有权获得反稀释保护,本轮投资人有权按照本次增资交易的每股价格等同于新低价格对本次增资交易的每股价格进行调整,进一步获得公司发行的股权(“本轮投资人额外股权”),以使得发行该等新股后本轮投资人对其所持的公司所有股权权益(包括本次增资交易和本轮投资人额外股权)所支付的平均对价相当于新低价格,但员工持股计划下发行股权,或经董事会及本轮投资人批准的其他激励股权安排下发行股权应作为标准的例外情况。

本轮投资人将由此增补的股权数为:[(A*B)/C]–B

其中:“A”指本次增资交易的每股价格;“B”本次增资交易后本轮投资人持有公司的总股数;“C”指新低价格。


【例】

如果A轮融资$200万,按每股优先股$1的初始价格共发行200万股A系列优先股。由于公司发展不如预想中那么好,在B轮融资时,B系列优先股的发行价跌为每股$0.5,则根据完全棘轮条款的规定,A系列优先股的转换价格也调整为$0.5,则A轮投资人的200万优先股可以转换为400万股普通股,而不再是原来的200万股。


由上述可知,完全棘轮条款是对投资人极大的保护,但是对公司过于严苛。实务中该条款的使用常常受到限制,比如(i)只在后续第一次融资(B 轮)才适用;(ii)在本轮投资后的某个时间期限内(比如 1 年)融资时才适用;(iii)采用“部分棘轮”的方式,比如“半棘轮”或者“2/3 棘轮”;(iv)设置一个底价,只有后续融资价格低于设定价格才触发反稀释条款;(v)在公司达到设定经营目标时,要求去掉反稀释条款或代之以一定数额的补偿。


2.加权平均棘轮条款

在适用“加权平均价格”条款的情况下,目标企业后续发行的价格低于投资人购买股权的价格时,以所有股权的加权平均价格重新计算投资人和目标企业原始股东的股权,这样目标企业原始股东的股权稀释就没有那么严重。


【例】

当私募股权投资者以每股10元的价格投资100万元时,投资人与目标公司原始股东各占10万股(50%);之后目标公司以每股5元的价格增发1万股,再次融资50000元,如果采用上述完全棘轮方法计算,二次融资后投资人占20万股(100万元/每股5元)。如果采用加权平均价格方法计算,融资价格为每股9.76元(2,050,000元/210,000股),投资人拥有10.25万股(100万元/每股9.76元)。


(四)中国法下的风险及应对


在中国法律框架下,由于中国《公司法》、《证券法》并不承认优先股,所以投资人不能依据法律从目标公司购得优先股。但优先股所体现的权利可以通过协议安排,体现在反摊薄保护上就是在投资人股权由于公司低价出售股权时,投资人有权获得补偿。根据股权的来源不同,可以将反摊薄保护的类型分为公司补偿和原始股东补偿两类。


1.公司补偿

公司补偿是指当触发反摊薄保护条款时,由公司向投资人发行新的无偿股权,以弥补投资人股权摊薄所遭受的损失。


2.原始股东补偿

原始股东补偿是指当触发反摊薄条款时,由公司的原始股东拿出股权补偿投资人。在这种模式下,反摊薄条款触发引起的是股东之间的股权转让,在不存在国有股或外资股的情况下,股东之间的股权转让价款可由转让双方自由约定。但在原始股东无偿或以象征意义价格向投资人转让股权时,附带产生的问题则是税务问题。投资人无偿取得股权,在征收所得税时并无取得成本可供扣除,会面临较重的税收负担。


若投资人为境外基金时,此时目标企业为外商投资企业,根据商务部《外商投资企业投资人股权变更的若干规定》,股东之间股权份额的变更须报商务主管部门批准,如果股东之间不是等价有偿,则审批上可能会有障碍。对此,一种比较可行的替代方法是将股权补偿转化为现金补偿,即当触发反摊薄条款时,由原始股东向投资人支付一笔现金作为补偿。具体金额可根据反摊薄条款计算得出的股权的价值为基础约定。同样,这种方式也会产生较重的税收负担。


然而,无论是原始股东以股权还是现金向投资人提供补偿,难以避免的问题就是执行压力。在原始股东以股权补偿的情况下,若起诉获得法院的确权判决,则可依法院判决直接向工商登记部门申请变更登记;若获得的判决是要求原始股东履行转让股权义务,则不能直接依据此判决请求工商变更登记。另外,在投资人为境外基金时,即使获得法院的确权判决,仍需商委批准方能直接申请变更登记。



八、对赌协议


对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism,VAM),直译为“价值调整机制”,指的是投资方与融资方在达成投资协议时,对于未来不确定的情况进行一种约定:如果约定条件出现,投资方可以行使一种对自身有利的权利,用以补偿高估企业价值的损失;否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利,以补偿企业价值被低估的损失。


(一)对赌协议的价值


1. 对投资方:对赌协议能够缓解投资方与融资方之间的信息不对称,降低投资风险。融资方在信息掌握上处于强势地位,因此很可能掩盖真实信息,突出自身优点。对赌协议可以降低这种风险,因为若融资方提供信息有误,则协议中的既定目标可能无法实现,融资方将依据协议承担相应赔偿责任。


2. 对融资方:对赌协议能够极大地激励和约束企业管理层,推动企业的发展。对赌协议实际上是约定了一个奖惩机制,如果企业管理层勤勉工作完成对赌协议中约定的条件,就可以获得相应的收益,反之要付出相应的代价。


(二)对赌协议的形式


1. 现金补偿条款

用现金补偿的方式作为双方“对赌”的条件是最常见的对赌协议形式。该方式主要约定当融资方未能实现约定的业绩指标时,融资方管理层或实际控制人将向投资方给予一定数量的现金作为补偿;反之,如果融资方完成了约定的业绩指标,则投资方用现金奖励给融资方。

如华谊兄弟投资掌趣科技并签署《股权转让与投资协议》时约定,掌趣科技主要股东保证掌趣科技2010年和2011年平均净利润 (A)不低于人民币5,000万元,如果未实现,则主要股东应按照(5,000万元-A)×12倍×22%的金额补偿华谊兄弟。


2. 股权调整条款

该类条款也是常见的对赌协议形式。当约定的业绩指标没有实现时,投资方可以低价增资,或投资方可以无偿或低价受让企业股权;反之,投资方将无偿或低价将一部分股权转让给企业实际控制人。

如摩根士丹利和鼎晖投资永乐电器时,与永乐电器管理层签订协议,如果永乐电器2007年的净利润超过7.5亿元人民币,外资股东将向管理层转让4,697.38万股永乐电器股权;如果净利润相等或低于6.75亿元,管理层将向外资股股东转让4,697.38万股永乐电器股权。


3. 股权回购条款

该条款主要以企业上市作为条件对赌,如果企业未在约定的期限内上市,融资方或其实际控制人将以投资方投资款加固定回报的价格回购投资方持有的融资方的全部股权。

如2009年纪荣军等在入股勤上光电时,就与勤上集团签订《关于股份回购的协议》约定发行人的IPO申请不能在2011年6月30日前获得中国证监会的核准,或者之前任何时间勤上集团或发行人明示放弃上市安排或相关工作的,纪荣军等有权要求勤上集团回购其所持有的全部发行人股份。


(三)对赌协议在中国法下的合法性分析


1. 对赌协议在合同法的效力

我国法律法规目前没有对投资过程中所涉及的对赌协议的合法性有直接规定。对赌协议实质上为投资方与融资方之间的合同,如果没有我国《合同法》52条规定的合同无效的事由,则视为有效。对赌协议是双方意思自治的产物,一般不涉及对公共利益的影响,也不违反公序良俗。所以对赌协议作为一种合同,其是有效的。


2. 对赌协议在公司法层面的效力

若股权调整最终在公司股东之间进行:在有限责任公司中,股东之间按照已有的约定实现股权转让是没有法律障碍的。在股份有限公司中,由于我国《公司法》没有规定股东优先购买权以及股东转让股权需要其他股东同意,所以股权可以自由转让,对赌协议的安排也是合法的。


若股权调整在公司和投资方之间进行:根据下文海富案的分析,最高法院认为,投资方与公司的对赌协议因为涉及侵犯公司债权人的利益而当属无效。

  

因此,只要签订对赌协议的当事人意思表示真实一致,并且不违反上述法律的规定,且未不当损害公司债权人的利益,那么对赌协议就应该得到法律的确认和保护。事实上,从对赌协议签订的前提来看,其通常是企业融资的需求,无论投资还是并购都是一种正常的市场行为。


(四)对赌协议经典案例


1.  蒙牛公司案

对赌协议的形式:股权调整

为了扩大企业规模,蒙牛从2001年底开始与摩根士丹利等机构接触,期望引入国外资本。2003年摩根士丹利向蒙牛注资3523万美元,同时双方签署了对赌协议。双方约定,从2003年到2006年,蒙牛的复合年增长率若低于50%,蒙牛无偿转让给摩根士丹利7830万股权;反之若高于50%,摩根士丹利转让给蒙牛7830万股权。结果蒙牛完成了协议约定的条件,获得了摩根士丹利给予的股权奖励。

该案中,由于融资方完成了协议约定的条件,故成为了对赌协议的赢家。


2. 永乐家电案

对赌协议的形式:股权调整

永乐家电为了吸引资本市场融资,于2005年与投资方摩根士丹利及鼎晖投资签订了对赌协议。双方约定永乐家电2007年净利润若超过7.5亿人民币,则投资人向融资方转让4697.38万股,若净利润小于6.75亿人民币,则融资方转让给投资人4697.38万股,若小于6亿人民币,则融资方转让给投资人9394.76万股。但结果永乐家电始终无法完成约定的条件,在与资本方的对赌协议中失败,只能通过与最大竞争对手国美合并保存实力。

该案中,由于融资方无法完成协议约定的条件,故成为了对赌协议的输家。


3. 俏江南集团案

对赌协议的形式:股权回购

2008年俏江南集团与鼎晖投资达成协议,鼎晖以2亿人民币换取俏江南10%的股权,同时双方签订了对赌协议。协议要求,俏江南要力求在2012年底前上市,若上市失败,且非鼎晖方面的原因,则鼎晖有权以回购方式退出俏江南。然而由于餐饮行业尤其是高端餐饮行业的不景气,俏江南始终无法上市,其只能用现金将鼎晖所持有的股权回购回去,最终原始大股东只能出卖股权作为对鼎晖的赔偿,从而失去了对俏江南的控制权。

该案中,融资方无法完成约定的条件,最终付出了失去公司控制权的惨重代价。


4. 海富投资案

2007年,海富投资作为投资方与世恒有色、世恒有色当时的惟一股东香港迪亚有限公司(以下简称“迪亚有限”)、迪亚有限实际控制人陆波,共同签订《增资协议书》,约定海富投资以现金 2000万元人民币对世恒有色进行增资。

如果世恒有色2008年实际净利润达不到3000万元,海富投资有权要求世恒有色予以补偿,如其未能履行补偿义务,海富投资有权要求迪亚有限履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润/3,000万元)×本次投资金额。

因世恒有色2008年度净利润仅为26858.13元,未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润。海富投资向兰州市中级人民法院(一审法院)提起诉讼,请求判令世恒有色、迪亚有限、陆波向其支付补偿款 1998.21万元。


最高法院观点:

(1)海富投资可就其投资资金获得相对固定的收益,且不会受到世恒有色经营业绩的影响,会损及世恒有色及其债权人的利益,一审法院和二审法院根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的;

(2)香港迪亚对于海富投资的补偿承诺并不损害世恒有色及其债权人的利益,不违反法律法规的禁止性规定,是当事人的真实意思表示,故而有效。

(3)最高法判决撤销此案的二审判决,并由香港迪亚向海富投资支付协议补偿款1,998.2095万元。

因此,最高法院认为,投资方与公司的对赌协议因为涉及侵犯公司债权人的利益而无效,但其与股东的对赌协议因为是双方真实的意思表示且不损害公司债权人的利益而有效。


(四)证监会关于对赌协议的说明


中国证监会发行监管部于2019年3月25日发布《首发业务若干问题解答》,对发行前如何处理对赌协议作出了说明。


对于对赌协议,证监会指出,投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的,原则上要求发行人在申报前清理,但同时满足以下要求的可以不清理:一是发行人不作为对赌协议当事人;二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定;三是对赌协议不与市值挂钩;四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。


证监会的解答是从维护市场稳定性出发的,其针对对赌协议作出了弹性的安排,虽未否定对赌协议的效力,但对于上市后可能影响企业股权结构稳定的对赌协议要求发行人在申报前进行清理。



九、拖带权


拖带权(Drag-along Right),又称强卖权、强制随售权或领售权,是指如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市,或双方事先约定的出售条件成就,则投资人有权要求创始股东和自己一起向第三方转让股权,创始股东必须按投资人与第三方达成的价格和条件,按与投资人在被投资企业中的股权比例向第三方转让股权。


(一)拖带权的内涵


简单来讲,拖带权就是投资人强制创始股东卖出股权的权利,是投资人为了主导后续交易,强制创始股东接受投资人后续交易安排,保证投资人作为小股东话语权的一种权利。

拖带权条款触发后,投资人按照清算优先权条款的约定优先参与财产的分配, 创始人股东再参与剩余财产(如有)的分配。


(二)拖带权存在的合法性


拖带权并非法定的权利,而是一种约定的权利,它是股东之间就股权处置行为进行的一种特别约定。我国《公司法》虽然规定股权转让“必须经其他股东过半数同意”,但是“公司章程对股权转让另有规定的,从其规定”。因此,在不违反法律法规禁止性规定的情况下,我国公司法充分尊重公司的自治权,允许投资人与创始股东作出与法律规定不同的契约安排。

一般来说,拖带权会约定在投资协议或股东协议中。但如上所述,当公司章程对股权转让作出规定时,按照章程处理。所以实践中从投资人角度讲,在公司章程中规定拖带权更有利于操作,比约定在投资协议中更有效力。


(三)拖带权的作用


拖带权对投资人十分有价值,其主张拖带权的意图主要是增加其出售股权的价格筹码,获得控制权溢价,亦可以给创始股东施加压力。


首先,投资人一般是作为小股东出现,其单独将股权出让,通常不会有人愿意“接盘”,即使有,在受让价格上也会有很大差别。如果能拖带上创始股东一起卖,出让股权明显加大,实际上就把出售股权行为变成了转卖公司的行为,则会产生控制权溢价,极大地影响股权的估值。

其次,拖带权实际上使投资人掌握了公司的转卖权,如果投资人将公司转卖给同行业的大公司,则会获得较高的投资回报,且在通过首次公开发行退出受市场环境影响变得不太理想时,拖带权无疑为投资人提供了一条高价退出的途径。

再次,投资人也可以借助转卖的权利,给创始人股东施加压力,要求其听从自己的建议。


(四)拖带权行权的限制


在实践中,创始股东对拖带权完全同意的可能性不大,因为公司是其一手培育的,通常对公司感情较深,对于出售其在公司的大部分股权是十分不情愿的,即使出售,其对何时出售亦希望自己能有掌控权,而不是受投资人的拖带。因此,创始股东往往会对投资人行使拖带权限定一系列的条件。


1. 限制拖带权的触发条件

例如:

(1)被投资企业在一个约定的期限内没有上市(往往是一个较长的期限);

(2)未完成上市之前既定的财务指标(税后净利润);

(3)在达到既定投资期后退出不明朗及管理层决定不实行上市等情况下;

(4)只有出售股票才能达到投资的预定最低回报率时;

(5)设定出售股权的最低价格;

(6)其他事先约定的条件成就时。


2. 限制主观恶意

拖带权的行使应当是善意的,投资人不得恶意地行使,例如,以低价将股权出售给自己的关联人。这种情况下,创始股东就可能会血本无归。但是,向关联人出售股权,并非都归于无效,只要满足价格公允、程序合法、披露充分的原则即可。


3. 限制行使权利的时机 

也就是说,保证行使拖带权的这次股权转让是投资人资金退出的最后渠道。


4. 限制股权转让对象

一方面,创始股东可以要求在条款中限制股权转让的对象,比如不得转让给其竞争对手或者其他让创始股东不能接受的人。另一方面,在投资人股权转让时,如果有几个购买人可以选择,在价格条件相同的情况下,创始股东应当有选择权。另外,如果股权购买人愿意在受让拖售股东出售的股权后成为被投资企业的股东之一,与创始股东合作的,实际上不触发拖带权的行使。


(五)实践中常见的拖带权条款


1.拖带权的启动条件

各方同意,在本协议签署日起48个月届满后,若(i)公司合格上市或合格挂牌无望,同时又有任何第三方(“收购方”)拟收购公司的股权,且届时公司估值大于人民币20亿元时,或(ii)公司陷入经营困境、业绩连续两年下滑,同时又有任何收购方拟收购公司的股权,在本轮投资人和天使投资人共同批准该出售行为(定义见下文)的情况下,则公司的其他股东均应投票同意该出售行为,采取所有必要措施配合完成该出售行为,并且不再寻求评估并放弃法律赋予的寻求其他救济方式的权利。

为本协议之目的,“出售行为”指通过合并、重组或其他方式出售公司股权,或出售公司资产等。


2.拖带权的行使方式

本轮投资人和天使投资人行使强制出售权时,应就出售行为书面通知公司和其他股东,该通知应包括:(i)受让方的名称,(ii)公司出售价格,以及(iii)该出售的其他条款和条件。在书面通知交付公司和其他股东后30日内,其他股东应当同意该出售且应促使其委派的董事在董事会上批准该出售,其他股东应以出售通知中规定的同等条款和条件及价格出售其持有的股权。如果其他股东不同意出售股权,则需要以等同于第三方的价格收购本轮投资人和天使投资人持有的全部公司股权。


(六)拖带权常见疑难问题


1.拖带权人是多数股东还是少数股东

在风险投资交易中,拖带权通常是由作为少数股东的投资者所享有。风险投资者的交易目的在于保证其安全退出,而退出的重要渠道之一就是公司被第三方并购。拖带权的设计,就是赋予投资者更大的股东权利,使其虽作为少数股东,却可以享有原本由绝大多数股东才能享有的决定公司转让的权利。


2.拖带权与优先购买权的关系

拖带权条款的达成应当视为全体股东均同意拖带权人向第三方转让股权,但当其他股东行使优先购买权时,则可能导致第三方通过拖带权条款实现并购公司的目的无法实现。拖带权人基于利益最大化的考虑,可以通过修改公司章程的方式,将拖带权的相关内容在章程中予以固化,排除其他股东的优先购买权,以保证拖带权的顺利实行和第三方的正常并购。



十、保护性条款


保护性条款(Protective Provision),又称重大事项否决权(Veto on Important Matters),是指投资人出于对自身作为小股东利益的考虑,以董事会成员或股东的身份要求对公司的重大事项以及与投资人息息相关的事项有否决权,或者说是反向的决定权。


(一)保护性条款的作用


私募投资中的保护性条款,是为保护作为小股东的私募投资者权益而作出的一种表决机制安排,这种安排既可能涉及股东会会议投票,也可能涉及董事会会议投票,通过此种安排,使特定行为非经该私募投资人同意不得实施。具体而言,其作用有:


1. 维护投资人的利益。投资人在多数情况下都是作为公司的小股东,往往不参与公司的经营管理,存在着严重的信息不对称。在公司后续运营过程中,若创始股东作为大股东滥用对公司的控制权,投资人作为小股东,在公司的利益将会受到损害。投资人通过行使保护性条款,可以在一些与其利益息息相关的事项上掌握一定的控制权以维护自身的利益。


2.控制公司风险,保障公司正常运营。对重大事项有否决权是投资人控制风险的一个重要措施,投资人把诸多重大事项的否决权握在手中,核心考虑就是能保证公司在优秀的管理团队的带领下,在既定的轨道上发展公司的业务,防止公司业务“出轨”。目前,我国《公司法》和公司实践对小股东的权利保障还很薄弱,因此投资人在目标公司保留至少部分重要的保护性条款是十分必要的。


(三)保护性条款的分类


1. 核心否决事项

核心否决事项是保障投资人作为优先股股东的权利和地位,以及与公司的股权、重大资产、重大人事、公司是否存续等相关的重大事项,不涉及公司具体的经营事务。这类条款主要包括投资人股权变更、增减公司注册资本、回购公司股权、出售公司、修改公司章程、变更董事会董事数量、分配股利等。在投资人与公司的谈判中,对于具体否决事项会存在分歧,但核心否决事项一般都会保留。


2.可选否决事项

可选否决事项主要侧重于公司日常经营管理,这类事项是投资人与公司谈判的主要分歧,可能根据每次交易的不同情况以及谈判结果有所变化,如制定年度预算等。


(三)实务中保护性条款的应用


1. 条款的主要内容

(1)可能改变投资人股权的权利和地位的;

(2)可能改变投资人股权比例的;

(3)可能改变投资人股权退出回报的。


2. 条款的常见表述

各方同意,在公司合格上市或合格挂牌之前,公司以下重要事项须经公司股东会持有超过50%以上表决权的股东同意且经【某投资人】同意方可通过(属于董事会决议事项的,应经该投资人委派董事同意方可通过):

(1)  公司的业务范围、本质和/或业务活动的重大改变;

(2)  公司增资、减资、合并、分立、变更公司形式、停止营业、清算或解散;

(3)  公司章程变更;

(4)  提起将改变或变更任何股东的权利、义务或责任,或稀释任何股东股权比例的任何诉讼或仲裁;

(5)  年度财务预算和/或就已批准的年度财务预算做重大修改;

(6)  在经股东会批准的年度预算额度外,购买和处置(包括承租、出租、转让、报废等)超过[100万元]的主要资产;

(7)  在经批准年度预算额度外,出资设立超过[100万元]的子公司、合资企业或其他对外投资;

(8)  在经批准年度预算额度外,公司向银行单笔借款超过[100万元]或12个月内累计超过[500万元]的对外举借债务;

(9)  公司与关联方超过[100万元]的交易;

(10) 任何关于商标专用权、专利技术、软件著作权等知识产权的购买和处置(包括出售、接受或提供许可使用等)事宜;

(11) 公司对外提供担保;

(12) 公司对外提供贷款;

(13) 创设、批准、修改任何股权激励计划

(14) 对公司及子公司的股东协议/备忘录和章程中条款的增补、修改或删除;

(15) 股息或其他分配的宣派,及公司股息政策的任何改变

(16) 投资人提名的董事获聘后,董事会席位的数量变化;

(17) 公司的上市计划,包括中介机构的聘用,上市时间、地点、价格等;

(18) 公司新的融资计划。


3. 投票比例规定

若公司投资人股东较多且各投资人话语权相当,保护性条款可设置为当投资人股东中一定比例的投资人同意时相关事项即可通过表决,“同意”票的比例通常设为“多数”或“超过50%”,即公司要执行保护性条款约定的事项之前,要获得持有多数或超过50%投资人股东同意。在很多情况下,这个比例被设置得更高,比如2/3。

通常而言,这个投票比例的门槛越低对创始股东越有利。如果太高,就可能出现由股权比例小的投资人不适当地行使否决权的情况。比如,条款要求90%投资人股东同意,而不是多数(50.1%)同意,那么一个只持有10.1%的投资人股东就可以实际控制保护性条款了。


4. 创始股东对保护性条款的限制

保护性条款的具体内容是创始股东和投资人股东博弈的结果,当创始股东比较强势时,可对保护性条款的行使施加一定的限制,以减少投资人对公司决策的干预,例如:

(1)要求公司运营达到阶段性里程碑之后,去除某些保护性条款;

(2)把投资人要求的某些保护性条款变成“董事会级别”,批准权由投资人的董事会代表在董事会决议时行使,而不由投资人股东直接行使。


(四)保护性条款在中国法律下的实施


1. 有限责任公司股东会的表决

《公司法》第43条规定:

“股东会的议事方式和表决程序,除本法有规定的外,由公司章程规定。”

“股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议,以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议,必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。”

因此,公司合并、分立、解散或者变更公司形式这四类事项,必须经代表三分之二以上表决权的股东通过,除这个强制性规定外,其他事项的表决规则可以由公司章程作出规定。所以,投资人基于中国《公司法》可以将自己非常重视的若干事项列入需要股东会一致通过才能决议的范围内。


2.有限责任公司董事会的表决

《公司法》第48条规定:

“董事会的议事方式和表决程序,除本法有规定的外,由公司章程规定。”

“董事会应当对所议事项的决定作成会议记录,出席会议的董事应当在会议记录上签名。”

“董事会决议的表决,实行一人一票。”

基于此,投资人可以将若干重大事项纳入董事会一致通过的范围。需要注意的一点是,在将这些事项列入董事会或股东会决议的范围时,需要考虑法律关于有限责任公司股东会和董事会的基本分工。


3. 外商投资企业

对中外合资企业或中外合作企业,其治理结构相对简单,一般只有董事会,而没有股东会。

《中外合资经营企业法实施条例》第33条规定:“下列事项由出席董事会会议的董事一致通过方可作出决议:(一)合营企业章程的修改;(二)合营企业的中止、解散;(三)合营企业注册资本的增加、减少;(四)合营企业的合并、分立。其他事项,可以根据合营企业章程载明的议事规则作出决议。”

该条仅规定了要求董事会一致通过的特定事项,其他事项可以根据合营企业章程载明的议事规则作出决议,投资人完全可以将其重视的若干重大事项列入需要其委派的董事同意才能作出决议的事项。

《中外合作经营企业法实施细则》第29条和第30条的规定与中外合资经营企业法实施条例》第33条的规定相类似,也给了保护性条款适用的法律空间。

综上可知,不论是在有限责任公司,还是中外合资经营企业、中外合作经营企业,保护性条款的适用一般也无法律障碍。



十一、回购权


回购权(Redemption Rights)是指投资人在特定情况下,要求公司或创始股东以特定价格购回其持有的股权的权利。投资人要求的特定价格一般为投资人股本投入加一定溢价。


(一)回购权产生的背景


对投资人而言,当公司发展到一定阶段无法实现发行上市或被第三方高溢价并购时,其资金会产生时间成本,因此需要有保障的退出方式;另外,一般风险投资基金有生命周期,基金需要在基金生命周期内实现项目退出,保证基金本身清盘时有变现渠道。


(二)回购权的触发情形


投资人回购权的触发情形通常有如下几种:

1.公司不能完成上市等既定目标:公司不能在最晚本次增资交割日起48个月以前完成合格上市或合格挂牌,而投资人届时又需退出;或者投资人董事同意上市,但由于创始人原因导致上市决议未能通过,或由于管理层不尽最大努力配合导致上市未能按上市计划及时间表进度如期进行(“否决合格上市”)。


2.公司或创始股东违约:公司和/或创始股东发生其他严重违约、违反任何陈述与保证事项或违反任一交割前义务和/或交割后的承诺和义务(“其他严重违约”)以致严重影响投资人利益,且该等其他严重违约未能在本轮投资人知晓后的30日内被纠正或弥补。


3.公司或创始股东存在欺诈等诚信问题:创始股东出现重大个人诚信问题,尤其是公司出现投资人不知情的账外现金销售收支,或者本次增资前创始股东或公司披露的公司资产或经营状况严重失实以致严重影响投资人的投资权益。


(三)回购权的形式


1.公司回购

公司回购是指公司收购投资人的股权以实现投资人的退出。公司回购是否可以进行取决于两方面,一是公司的财产状况;二由于公司回购的本质是公司减少注册资本,因此还取决于法律的限制。

我国《公司法》对股东行使回购权的限制:

(1)对公司特定决议事项投反对票的股东才有权要求公司回购。这类特定决议事项包括:公司连续五年不向股东分配利润,而公司该五年连续盈利,并且符合本法规定的分配利润条件的;公司合并、分立、转让主要财产的;公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现,股东会会议通过决议修改章程使公司存续的(第74条)。

(2)公司减资需要经过非常严格的法律程序,包括通知债权人、在报纸上公告、编制资产负债表与财产清单等(第177条)。


2.创始人回购

创始人回购名为“回购”,实为“股权转让”,即创始人受让投资人的股权。

在这种模式下,投资人需要与公司的创始股东签订《股权转让协议》,股权回购也就简化成普通的股权转让交易。为了保证创始股东在投资人主张回购权时履行约定,投资人可以要求在《股权转让协议》中约定较重的违约金,违约金的金额可以为投资人期望获得的股权回购的对价。

由创始股东承担回购责任对创始股东来说有较大的资金压力,一般情况下,创始股东会要求,其承担回购责任以其届时持有的公司股权的市场公允价值为限。例如:

“创始股东在本条项下的回购义务不得超过其基于市场公允价值处置其持有的全部公司股权所获得的全部收益,但不包括其历史上处置公司股权的所得及公司累计向其分红所得的收益。”


(四)回购价格


1.在回购权条款中,股权回购或股权受让价格一般按以下两者最大者确定:

(1)投资人所投资资金按一定的年投资回报率计算的投资本金和收益之和;

(2)投资人发出“股权回购”书面通知当日投资人所持有股权对应的公司净资产。


2.回购价格条款的通常表述如下:

各方同意,若上述原因导致本轮投资人要求回购的,回购价格为下列金额中较高者:

(1) 本轮投资人投资款自交割日起在投资期间以12%的年投资回报率(复利)计算出收益和投资款本金的总额(扣除公司已支付给本轮投资人的利润分配或股息红利);或

(2) 本轮投资人股权比例对应的公司截至向本轮投资人支付全部回购价款之日的公司净资产。


(五)回购权条款的风险


回购权的最大风险在于回购执行较为困难,在公司触发回购条款时(如公司无法IPO,大股东违约等),若公司没有充足的现金,也无法通过融资来获得现金时,回购条款就会无法执行。通常公司有充足现金执行回购条款时,表明公司的业绩尚可,投资者也不会执行回购条款。因此,执行问题是回购权条款最大的风险,


这种情形通常有两种解决方式,一是大股东赔偿股权,结果是投资者成为公司大股东;第二种是公司进入清算程序,投资者享有优先清算权。


(六)我国法院对回购权条款的认定


1.最高法院——蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心(有限合伙)其他合同纠纷案

法院观点:首先,当事人在《投资协议书》外特别设立的保护投资人利益的条款,属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排,该条款与《投资协议书》中的相关股权奖励条款相对应,系各方当事人的真实意思表示。其次,案涉协议关于在一定条件下被投资方股东回购股权的内容不违反国家法律、行政法规的禁止性规定,不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条所规定的有关合同无效的情形。最后,诉争协议系各方当事人专为此次交易自愿达成的一致约定,并非单方预先拟定或者反复使用,不属于我国合同法所规定的格式合同或者格式条款,不存在显失公平的问题。

  

2.浙江省温州市中院——朱立起、连云港鼎发投资有限公司等股权转让纠纷案

法院观点:约定是双方真实自愿意思表示,亦未违反我国强制性法律法规,属于意思自治范畴。该约定有助于促进乐园公司增资行为的依法顺利完成,对于双方的交易起到一定的担保功能,股权回购情形的成就需触发一定的条件,故上诉人鼎发公司、朱立起主张双方系“名为投资,实为借贷”与事实不符,该约定同时系新、旧股东自由处分其股东权益的行为,并不损害公司其他股东的权益,并不违背股东风险共担的原则,因此该股权回购条款应为有效。


综上案例,只要回购权条款没有违反当事人真实的意思表示,即不属于无效合同,则法院一般认定该条款有效,故回购权条款在我国没有适用的障碍。



十二、优先投资权


优先投资权,又称优先跟投权,是指如果公司发生清算事由且投资方未收回相应优先清算金额的,则该投资方对于创始人一定年限内从事的新项目享有优先于其他投资人投资的权利。


(一)优先投资权的制度背景


优先投资权是投资人对于其较为看好的创始人,保有一轮对其新项目优先投资的权利。

通常情况下,天使投资人看好创始人的个人资质与公司的发展前景,如果创始人项目成功,投资人会收回投资并且获得一定的收益;如果创始人项目失败,投资人将会损失投资款。在项目失败的情形下,虽然失败但是创始人获得了一定的创业经验,收获了业界人脉,建立了团队。因为早期创业项目本身就有较高的失败率,因此投资人也希望可以参与到创始人的下一个创业项目。


(二)优先投资权的内容


1.投资人对创始人新项目的优先投资权

常见条款:

若创始股东从事新项目(见下文)的,如果公司发生清算事由且投资方未收回相应优先清算金额的,则该投资方有权优先于其他投资人对该新项目进行投资。

新项目指在清算事件发生后或在得到投资人的书面同意后,创始人单独或联合其他主体且作为主要管理者或主要管理者之一以创办新的企业或并购已存续企业等方式从事独立于合资公司及合资公司关联企业的新的商业行为。


2.投资人在本轮投资中所遭受的损失计入对创始人新项目的投资

常见条款:

若公司发生清算事件,且投资人所获得的清算款项未达到其对公司投资款总额的,则自清算事件发生之日起[]年内,若创始股东从事新项目且投资人投资该项目的,则投资人对新项目的投资款为其在本次投资中所遭受的损失,即未获得清算的款项。


实践中,优先投资权的内容可以由创投双方协商,其中对前期投资损失计入对新项目的投资争议较大。创始人会主张该损失时投资人应当承受的投资风险,而投资人会主张投资人为创始人在前期投资中积累的资源和能力买单,因此投资人的损失是一种对新项目的无形投资,应按其货币价值计入下一轮投资。


(三)优先投资权的实现


1.权利的行使条件

(1)无条件行权

无条件行权是指无论本次投资盈亏与否,投资人均享有对创始股东新项目的优先投资权。

(2)有条件行权

有条件行权是指优先投资权的行使以一定的条件为限。通常包括:i)股东协议约定公司营业指标在约定年限内应到达某约定数额的,实际未达标;ii)清算事件发生后,投资人分得的款项少于投资款的;iii)清算事件发生后,投资人分得的款项少于按清算优先权投资人预期回报的。


2.权利的行使期限

(1)无限期权利

无限期权利与无条件行权结果类似,是赋予投资人的永久的投资优先权,将创投双方无限期地捆绑在一起,通常情况下使创始人难以接受。

(2)有限期权利

有限期权利是指优先投资权有一个时间限制,投资人只有在该期限内方可行权。与期限相关的另一个问题是有限期优先投资权的权利起算时间,通常包括:i)自清算事件发生之日起算;ii)自创始人离职之日起算。


3.权利的行使次数

(1)创投双方可以对投资人优先投资权的次数不做限制,据此投资人对每个新项目的每次融资均享有优先权。如:

创始人从事新项目的,在该新项目拟进行第一次及后续融资时,投资人享有优先于其他投资人投资的权利。

(2)创投双方也可以对投资人优先投资权的次数作出限制。如:

创始人从事新项目的,投资人仅对该新项目的第一次融资享有优先于其他投资人投资的权利,该权利行使后,此优先投资权条款自动失效。


4.权利实现的额度

权利实现的额度是指投资人对新项目的投资,可以优先包揽全部还是只能以其持有股权的比例为限优先投资。

(1)投资人优先投资的额度没有限制。即投资人可以对新项目进行全部增资。

(2)投资人优先投资的额度有限制。通常包括:i)投资人在原投资额度内享有优先于其他投资人的投资权;ii)投资人按其所持股权占公司股权总额的比例,享有对新项目的优先投资权。



十三、登记权


登记权(Registration Rights)是美国法下的概念,是由美国联邦证券法和美国证券交易委员会(SEC)所规定的一项权利。因为在美国并非所有的普通股股票都是可以自由交易的,所以为了使自己的股票可以自由交易,投资人通常会要求公司将股票进行登记,该权利称为登记权。


(一)登记权的概念


美国证券法对于股票发行和交易是有一定限制的,如果股票的发行没有向SEC登记,则这些股票即为限制性股票(Restricted Share),不能在公开市场(Public Market)交易,即使该公司是公众公司也不例外。因为在风险投资等私募形式的投资中,投资人获得的是限制性股票,所以获得流动性的最佳方法就是要求公司将这些限制性股票在SEC进行登记,进而投资人股东的股份才可在证券市场自由交易。


(二)登记权的作用


登记权是融资中最重要的权利之一。如果投资者股权比例在创业公司中属于少数,则他们的资金退出要取决于其他股东的决定。公司创始股东在经营方式、退出时机等重大问题上与投资人股东发生冲突在所难免,投资者为了保证自己可以顺利退出,通常会要求将股权进行登记。所以,登记权本质上是投资人股东退出的一种方式。


投资人要求公司将股票在SEC进行登记,经过登记的股票即可自由地交易并且可以在交换或交易系统中(例如纽约证券交易中心或纳斯达克)运作。之所以只有经过登记的股票才可上市交易,是因为市场对IPO发行股票的承受能力是有限的,投资者登记并可销售的股权受到严格限制,而不登记的股票是无法上市流通的。


(三)登记权的分类


1.要求登记权(Demand Registration Right)

要求登记权是指投资人可以强制公司将其所购买的股票进行登记上市的权利。这个权利在公司成为公众公司(即IPO)、之前和之后都存在,如果公司还没有IPO,那么投资人要求实施登记权的话,公司必须同时要进行IPO的运作。

要求登记权的常见表述:

在公司ⅰ)交割完成后六年内,或ⅱ)首次公开发行(IPO)后的6个月内,持有公司25%的可登记证券者可要求其持有股份的公司进行完备的注册登记,每次登记的发行总额不可少于五百万至一千万美元。


2.共同登记权(Piggyback Registration Right)

共同登记权相比于要求登记权来说有一定的弹性,是指投资人在公司进行IPO的时候,可以要求将其股票进行登记的权利。与要求登记权不同,共同登记权不给予投资人主动要求公司进行IPO的权利,而仅仅允许他们在公司进行IPO的时候,将他们的股权一起进行登记。

共同登记权的常见表述:

可登记股份的股东将在公司所有登记时拥有“共同登记权”,但公司和承销商可基于承销商的判断,按比例减少其登记的股份数量,登记的股份数量不低于全部股份的30%。


3.S-3或F-3登记权(S-3/F-3 Registration Right)

S-3或F-3表格登记允许投资人要求公司将其股份进行S-3表格进行登记。S-3表格是一种比IPO使用的S-1或F-1表格简单的登记方式。S-3或F-3表格登记是在公司成为公众公司12个月或更长时间之后的一种登记方式。

S-3表格登记的常见表述:

持有10%可登记股权的股东有权要求公司进行S-3表格登记,可登记股权的累积价值不少于500万美元。S-3表格登记的次数没有限制,但每年不超过两次。

综上,以上三种登记权中,可以简单地理解为:要求登记权是公司IPO之前的权利,共同登记权是公司IPO时的权利,S-3或F-3登记权是公司IPO之后的权利。


(四)与登记权相关的条款


1.登记费用

所有登记费用(包括股份转让税,承销折扣和代理费用)由公司承担。公司同时应支付一位代表全体参与股东的律师的费用不超过5万美元以及其他合理费用。


2.股权锁定

在首次发行新股(IPO)时, 若经首席承销人要求,投资人应当同意,在首次发行新股(IPO)后的180天内不出售或转让公司的任何普通股股份,(条件是,公司的所有董事,主管以及1-5%的股东也同意受同一股权锁定协议约束)。此股权锁定协议一经达成,即表明,对于公司或承销人代表制定的此协议的限制条款作出任何放弃或终止措施,都应符合基于所持股份按比例计算的主要投资人的意见。“主要投资人”是指持有A系优先股的份额至少为【】美元的任何投资人。


(五)登记权条款谈判要点


实践中,双方商讨的主要事宜包括登记的次数,登记权行使的时间,行权的股权比例以及最低发行额度等问题。

1.登记的次数。因为登记是一项耗时且昂贵的工作,公司往往只给投资人一次登记,而投资人通常会要求两次登记。


2.行权时间。对于早期投资,要求登记在投资交割之后5年才有可能执行;对于晚期投资,期限会短很多,主要取决于预期IPO的时间。此外,登记权在IPO之后通常一段时间之内不能执行(如6个月内)。


3.行权的股权比例。登记权必须由在公司至少拥有一定最低比例股权的股东行使,公司往往希望这个比例足够高,使某些小股东无法行使该项权利,该比例通常会被定为25%左右。


4.最低发行额度。由于登记的花费很大,公司要给登记权设定最低的条件,实践中最低价格通常是优先股购买价格的3到5倍,合计发行额为2000万美元或更多。


【总结】

通过以上对私募股权投资优先权条款的解读,我们认为优先权条款能够将投资中存在的固有信息不对称问题所带来的风险在投融双方之间进行有效分配,具有一定的合理性与正当性,是合同自由的体现。希望投融双方都能够选择对自身有益的优先权条款,尽可能地规避投资中的风险,维护自身合法权益。


来源丨中伦视界(ID:zhonglunlawfirm)

  作者丨尚浩东、柳秋萍、徐宓、黄云、锁晖桐